私募基金经理：空仓等待是最好的资产配置策略

　——访智博方略资产管理有限公司总经理周贵银

　　在一年时间里大盘下跌70％的行情中，不输或少输即为赢家。不过，即便在如此恶劣的市场环境中，还是有阳光私募基金在三季度取得了正收益，其中，成立半年的智博方略更是以9.38％左右的绝对收益，独拔126家可比的阳光私募信托产品的头筹(参见第42期《5家私募今年以来取得惊人正回报》一文)。随着1800点的政策底再度破位，《红周刊》采访了智博方略资产管理有限公司总经理周贵银。

　　不应抱任何侥幸心理做反弹

　　《红周刊》：您管理的智博方略阳光私募基金在三季度能够取得净值绝对增长率达9.38％的业绩的确殊为不易。在三季度大盘从3433点下跌到2293点的市场中，您是怎样做到这样的业绩？

　　周贵银：其实很简单，该规避的风险都通过空仓的方式规避了，这期间只有一次机会，我们抓到了。这就是奥运会召开之前的那次机会，尽管上涨幅度很小，但这是市场自发形成的，具有一定的操作性。在这次操作中，我们获得了10%以上的正收益。

　　《红周刊》：从9月取值日的净值看，智博方略的净值为0.7915元，与2008年3月21日成立时的1元面值相比，半年的净值跌幅约为20％，虽远强于大盘，但还是没有实现正收益。在具体的操作中，有怎样的经验教训值得总结？

　　周贵银：2008年取得的收益为负，我想不会有人能够避免，除非不做。如果要说有什么经验教训需要总结的话，那就是在趋势已经确定后，不应该抱有任何侥幸心理去做反弹。

　　当然，这与国内的理财市场模式有关系。因为我们管理的资金都是有时间期限的，在规定的期限内，如果不能实现盈利，对于客户来讲，最起码会损失银行利息，这无形当中会给我们一些压力。有时尽管知道胜算不是很大，还是很想试一下。

　　另外，今年的行情的确是太差，哪怕中间稍有像样点的反弹，都不至于发生亏损。自从指数跌破5000点到现在，中间只有三次机会。第一次是财政部首次降低交易印花税的“4·24”行情。如果你不能提前知道这个消息，我想不会有几个人能买到，等你能买到时，反弹就结束了。第二次机会就是我们在三季度把握住的奥运前一小波上涨。第三次就是“9·19”的救市行情，与“4·24”一样，也是买不到的一次。

　　这就是说，我们目前的浮亏其实都发生在政府救市行情中，对于这种非常逼真的假行情，我想只有知道内幕的人才可以做好吧。

　你若相信未来，A股就是大底

　　《红周刊》：应该说，能够跑赢大盘的一个很大原因还是在仓位的控制上。您曾经说过，“不安全的时候，空仓等待是最好的资产配置策略”。现在您管理的基金仓位大概是多少？现在的市场到了足够安全的地步吗？

　　周贵银：我们管理的仓位其实是很灵活的，可以随时加大仓位，也可以随时降低，这或许就是与公募基金的不同吧。

　　那么，现在是否到了安全的时候呢？如果你考虑静态的估值是安全的，但是如果要考虑未来，就不见得非常安全。比如，2007年的静态市盈率是14倍左右，如果2008年能实现增长的话，1800点的水平相当于12倍、13倍的市盈率水平，这对于中国股市来说，基本上处在历史上的最低点。但是，未来充满了不确定性。比如，2008年有可能实现零增长，2009年出现负增长。如果这样，即使股市不跌，市盈率水平也会因为业绩的下降而升高，这样，指数就有继续下跌的压力了。再加上这次全球性金融危机到底有多大的影响，谁也说不清楚。所以，既然经济不能确定什么时候到底，股指何时到底就很难说了。

　　有人说，指数可能会回到1000点水平，我想这个可能性不大。因为2006年、2007年上市公司创造了很多财富，就算由于市场因素出现恐慌性杀跌，但是达到极端位置，大家还是会以价值为中心的。一旦大家都认为股票值钱时，长线资金会进场的。

　　《红周刊》：我看到您在10月22日的一篇文章中提到《你若相信中国的未来，A股就是大底》，是否意味着您认为当前的市场基本上处于一个较大的底部？安全边际足够了吗？

　　周贵银：我的这篇文章是基于长期来看的，不是指半年，也不是指一年，而是5年以上。现在我们一是面临全球金融危机的洗礼，二是面临大小非的减持，还有对过去两年多过高涨幅的修正，所以，短期市场会怎样运行不太容易判断。或许政府出手了，底部就探明了，而如果通过市场自发调节，可能要等经济情况都明朗了。

　　因此，我的这个判断是基于几种假设的。第一，中国经济依然保持高增长，比如，未来5～10年一直保持8%以上的增长；比如股市不断扩容，而指数的计算模式不发生改变；再比如，未来几年政治、社会都很稳定等。如果是这样，1800点以下的水平买进，将来肯定不会亏钱出来的。就算是上市公司增长速度只维持目前的盈利水平，股市也应该水涨船高。

　　你提到的安全边际是一个很难回答的问题。因为股市价格受到多种因素的影响，安全边际可以是在内在价值的基础上打8折，也可以因为过于悲观打5折。但是，不管是打8折还是打5折，最终都将回到内在价值以上并形成溢价。这就是巴菲特的投资逻辑，不看短期，不看过程，只看结果。

　　救市只能减轻点痛苦

　　《红周刊》：如您所说，当前的股市正面临全球金融危机的洗礼。您认为中国在此轮危机中会受到怎样的影响？

　　周贵银：如果单纯是金融危机，我想不至于造成崩溃。现在的关键问题是要考虑金融危机对实体经济有多大的影响。因为有很多实体经济中的资金也进入到虚拟经济中，就如2006年、2007年中国股市非常好，很多企业把资金投入到股市而不是扩大再生产；再比如，很多公司为了获得资本利得，利用杠杆买外汇，也在这轮全球金融危机中造成很大损失。至于影响有多大，还需要观察。

　　对于各国政府的救市行为，我觉得只是减缓伤害的程度。就像一个人得了重病，无论是会死掉还是最终会活过来，救市只是如同下点猛药那样让病人减轻一点痛苦。

　　中国很难独善其身，成为其中的一片绿洲，中国经济受到的影响也很大。通过三季度数据可以推算出来，2008年的GDP增速已经从11％下滑至9％左右了，2009年的GDP增速可能会在9%以下，而且这个问题还可能继续存在。

　　《红周刊》：对于大小非的减持的问题，您怎么看？您曾说过，“市场底部成立的条件：让大小非换手”，如今的市场大小非换手充分吗？底部成立的判断充分吗？

　　周贵银：大小非是否换手充分，我们是有数据为证的。股改造成的限售股总共是4663.12亿股，到今年9月份，还未解禁的有3557.10亿股，仅这个数据就说明大小非减持任重道远了。即使解禁后流通的股票也不能说明换手充分了，目前的数据表明小非减持数量还不到解禁的45%，大非减持数量还不到解禁的12%。

　　《红周刊》：您如何看待大股东增持现象，包括汇金增持三家银行的行为？能否说明这些公司的投资机会开始显现？

周贵银:大股东增持如果是出于自愿的，那就说明公司价值显现了，如果是临危受命，那是救市，看不出其真实价值所在。但无论处于何种目的，不能只停留在作秀上，必须是真枪实弹，才可能真正提振市场信心。

　保证资金安全最重要

　　《红周刊》：温总理说，信心比黄金重要。您认为中国证券市场的信心恢复会是一个怎样的过程？在具体的操作中，投资者应当如何应对？

　　周贵银：信心恢复要从两个方面去拯救。一是要拯救经济，经济不好，悲观预期不会改变。第二个就是直接拯救股市。股市有时会过度反映经济预期，而且股市的好坏有时候也会影响到实体经济。比如，股市好了，可能会拉动消费，也可能避免更多的损失。

　　我觉得投资者当前最好的方式合理的安排自己的资产配置比例，在金融危机和经济危机蔓延的时候，保证资金安全是最重要的，在经济危机蔓延时期，我们有足够的时间去购买便宜的商品和股权，因此，尽量多地持有现金不失为一个好的选择。对于股市，我们也应该明白一个道理，越跌，股价越便宜，我们越应该睁大眼睛看着，有时候疯狂下跌对于投资者而言，也是一种机遇。总之短期观望也没什么错，但是必须做好入场抄底的准备，研究经济形势，研究政府意图，将资金和计划都准备好。

　　《红周刊》：作为一个私募基金经理，您如何评价当前市场中的其他机构投资者，如公募基金、券商自营、保险资金、QFII等的行为和操作水准？对于产业资本大小非的介入，是否会打乱原有的市场生态结构？您又将如何应对？

　　周贵银：对于其他金融资本，我不想过多评价，每个机构的运作机制、内部管理制度、管理模式、利益分配模式都不一样，不可能会有相同的管理方法。

　　产业资本的介入肯定会打破这个生态结构。现在的市场中有金融资本、产业资本、境外资本，还有非常优秀的企业家和个人投资者，再加上政府调控，生态环境已经变得很复杂了。

　　在这样的环境中，生存的关键是要活得长久，做任何事情都必须先控制风险，认真考虑投资的领域和标的，用价值投资作为核心思想，耐心等待有利时机。

　投资的最高境界

　　《红周刊》：您曾经说过，投资的最高境界是成功投资来自快乐人生，而价值投资能够实现快乐人生。可是在当前普跌的市道中，价值投资似乎并没实现快乐人生，很多遵循价值投资的投资者在此轮下跌中也是伤痕累累。这是怎么回事？您是怎样理解价值投资的？您理解的投资最高境界是怎样的呢？

　　周贵银：投资不快乐并不是由于价值投资产生的，而是由于资产配置不合理导致的。如果你把所有的家当都拿来做股票了，怎么可能快乐呢？有的人把买菜的钱、孩子上学的钱、养老的钱、看病的钱，甚至借钱贷款来做股票，他能不紧张吗？又何谈快乐呢？

　　对于价值投资，我想很多人有个严重的误解，认为价值投资就是长期持有，不管什么情况，长期持有就是价值投资。其实，价值投资首先突出的是价值，然后才是投资。对于一个没有价值、马上就要破产的公司，可以长期持有吗？对于一个内在价值10元，股价100元的股票，可以长期持有吗？

　　所以，以开阔的投资视野，以宏观式的趋势投资，以价值投资为核心思想，合理配置自己的资金比例，控制好合理的欲望，并时刻保持快乐的心情，这就是投资的最高境界。如果能做到这点，就可以做到成功投资。

　　《红周刊》：在这几年的投资实践中，您认为投资中最重要的一件事是什么？在当前这个时候，您会给投资者提出怎样的建议和意见？

　　周贵银：投资中最重要的是资金配置要合理，要不停地调整心态，合理控制欲望。我经常说你如果只有1000万元，全部拿来做股票投资，你是不可能做好的，因为你太紧张。如果你拿1000万元中的100万元来做股票，我想你会很潇洒。

　　对于普通投资者，我的建议是财富的积累是一个过程，不要设定不切实际的目标。要合理安排好自己的生活、工作和投资之间的关系，尤其是要调整好自己的心态。

　　财富积累需要机遇，需要智慧，更需要品性。就拿现在来说，我们就必须认真核查自己的资产配置是否合理，是否留够了未来之需的资金，是否为投资做好了一切准备。如果你现在的资产配置不合理，就应该尽快调整，抽出生活必需的资金。因为你有可能还要继续承受浮亏，而且浮亏还可能加大，会让你越来越被动。如果没有任何后顾之忧了，就可以顽强地坚持下去。要知道1800点不是一个很高的点位，甚至是有点低。在这样的位置打算买进或者已经买进，就要有充分的信心认为我们未来的财富会比现在更多。如果你不知道该买什么股票，如果你怕碰到上市公司的财务地雷和经营地雷，你可以买ETF基金，即相当于购买指数。

　　另外，我还有一个建议给大家，就是投资视野应该开阔一点。有很多品种可以投资，比如房产、期货、外汇、基金、债券等，不一定把目标一定集中在股票上。当然，你也可以远离市场，做自己认为开心的事情。