周贵银  作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

最近我一直在思考一个问题，就是逻辑推动股市上涨的问题。我们知道，任何一波行情的上涨都应该是有逻辑的，如果没有了大家可以理解的强逻辑，就真的变成了资金推动了。就像上一次大牛市，3000点之前的上涨，我们能找到很强的逻辑，3000点到4000点我们还能勉强找到逻辑（比如交叉持股和资产重估的推动），但是到5000点和6000点就没有很容易理解的基本面逻辑了，而只能用资金推动来解释，而资金推动也不是一点逻辑没有，但是不强，是建立在一种游戏的基础上纯资金推动行情，甚至可以认为是非理性的。

大家现在比较担心后面行情的问题。认为下面有很大的风险。这里需要思考的是，风险有多大。如果风险很大，首先我们要判断现在的估值是不是已经大大的有泡沫。我们通过估值测算，现在的市盈率水平应该在20倍到25倍之间，这是一个什么概念呢？中国股市最高的整体市盈率水平曾经超过45倍，就是上次大牛市创立的，最低的时候也低过15倍并接近10倍，也是这波熊市创造的。而现在20倍到25倍，其实大体处在中位数水平上。也就是说，如果把市盈率看作是一个国家或者一个市场的估值文化的话，这个水平应该是一个正常的水平。既然是正常的，是中位数就不是严重的超买或者有很大的泡沫。我们应该知道，低于中位数时说明股价有吸引力，高于中位数时才说明有一定的风险。既然是这样，在这以后的行情，涨跌都可以理解，都不能认为不正常。当然对于我们来说，怎么去把握机会呢？两种办法，一种是股价能下跌，让股价变得有吸引力。也就是这个位置出现主动回调。也有一种办法就是基本面有超预期的东西。如果基本面有超预期的东西，这里继续上涨，属于正常的逻辑推动，依然不能说是资金推动。现在的行情如果说是资金推动的，这明显是没有道理的。如果我们的M2飞速上涨，而M1一直不动，股价上涨，你可以把他理解为是一种资金推动，但是M1也在上涨，说明生产企业也在活跃，那么市场就应该有基本面会逐渐走好的预期。

我们国家出台了很多经济刺激方案，接下来应该是验证预期和政策的时候。最起码这里没有定论。在一个可涨可跌的位置上，未来如果是不确定的，指数继续上行和主动回调可能风险都很大。如果主动回调，就有可能让大资金没法短期内改正错误，进而踏空了中国经济的反转行情。如果继续上行，一旦发现基本面比我们想象的悲观的多，大资金可能就没法全身而退。因此，选择半仓观望可能是正确的选择。现在，我们似乎已经看到了这个苗头了，指数创了新高，但是成交量没创新高，说明，分歧不大了，选择观望的多了。我相信，接下来的行情不会让所有的人都能感受到股市上涨的逻辑。不会出现没有分歧的超跌反弹行情或者基本面推动行情。而是一直充满分歧的验证预期行情。从今以后推动股市上涨的逻辑必然是少数人的逻辑，是少数人参与带动多数人跟风的逻辑。因此，接下来的行情难做了，表现好的可能都是大家想象不到的机会。大家都能想到的不见得就一定有机会。

仔细想想，股市中99％的时间都是在分歧中度过的，基调很少有非常统一的时候，否则就不会交易了。我们所关心的分歧主要是看机构之间的分歧。分歧的逻辑其实很值得研究，因为我们多数时间是在分歧中寻找机会。在大熊市末期或者牛市初期的的时候，市场都是悲观的，没有人敢动。在牛市反弹一波之后开始第二波反弹的时候，大家才明白这个位置可能是底部了，但是分歧依然存在，主要体现在abc的反弹是不是结束了，下面还可能会创新低。当后来发现，股市经过振荡后又创新高了，这时候分歧依然存在，主要体现在股价太高了，是不是有泡沫了，行情是不是已经完了，就像现在。因此，我们多数时间都是在恐惧和分歧中度过的。如果当市场毫无分歧都认为大行情开始的时候，行情这才真的结束了。因此，逻辑推动期是分歧产生期，资金推动期是泡沫颠峰期，因此，现在的行情离资金推动还早。当然，部分板块已经体现出了资金推动的特点。这个的确需要注意。我们不能犯了经验主义错误，以为个别板块可以走出06年、07年的行情，那个时候是大家一起唱戏，现在是唱独角戏，一味的玩标新立异，会玩死的。