周贵银   作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理（www.zhibofanglue.com）

对于行情的判断，多数时间都是没法用估值解释清楚的。在行情触底的时候，催化剂一般理解为超跌反弹和政府救市；政策底确立的时候才是估值发挥作用的时候，但一般都伴随着对经济前景的忧虑；当牛市确立了不再怀疑经济有问题时，估值一般都达到了大家能够接受的中枢位置甚至之上，就像现在，股价处在往上和往下都空间都不大的位置上。因此，对于未来行情的判断似乎失去了依据。纵观全局，支持我们做多的理由似乎就是流动性过剩和有望率先走出复苏的中国经济。

从经济复苏角度，我们并没有把握经济已经触底开始复苏。况且笔者认为，制约当前股价上涨的重要因素是恐高心理，并非对经济前景的担忧，因为从最低点到现在的累计涨幅已经很大，在没有像样的调整出现之前，市场总觉得有一把剑悬在头上。但是在市场普遍预期调整应该出现的时候，调整迟迟不见，这着实让市场越来越忧虑。现在大家唯一担心的应该是害怕2007年那样的行情出现，尽管估值很高了，尽管大家都害怕调整，结果调整就是不来，眼睁睁看着行情一步步走高。首先，我们可以排除2007年走势出现的可能性。其次，我们要考虑真正的调整应该在什么情况下出现。

众所周知，对老百姓财富伤害最大的莫过于泡沫的破灭，而避免这种财富的损失的唯一办法就是尽量避免把泡沫吹的太大。因此，我们经历了2008年的泡沫破灭之后，管理层应该会避免让悲剧再次重演。资本市场除了可以吸收过剩的流动性之外，最重要的功能就是要为实体经济服务。然而，如果资本市场一直频繁游离于泡沫和恐慌之中并起不到服务于实体经济的作用。尤其是资本市场的表现已经完全脱离基本面之后的泡沫膨胀对实体经济的服务不但没利而且有害。就像有的学者担心的那样，如果资本市场投机的赚钱效应远大于做实体，谁还愿意去做实体呢？因此，管理层应该有责任在资本市场上树立一种“正气”。当然，笔者并不是希望管理层过多的干预资本市场，而是在必要的时候纠偏。下跌过度需要纠偏，上涨过度也需要纠偏。

大家都很清楚，在实体经济没有完全复苏的情况之所以有了如此大的一波行情，除了管理层的呵护之外，就是流动性过剩导致的。游离于股票市场上的流动性都是追逐短期利益的，而流动性越来越充足似乎成了不可阻挡的事实，如果不能有效的引导这些过剩的流动性，将来后果将不堪设想。流动性就像资本市场上的水，水可以载舟更可以覆舟。而且投机性资金一旦撤离往往会选择迅雷不及掩耳之势的溜走。那么这些投机性资金什么时候才会大规模离场呢？这或许是看空和谨慎看多的投资者都非常关心的。笔者认为，我们可以从两个角度去分析。首先是认真研读管理层的意图。管理层如果不希望股市继续上涨，我想应该会有不止一条信息呈现出来。就像现在大家对于新股发行的解读，不就有人认为只要管理层发新股的速度有加快之势就可以认定管理层有打压股市的意图吗？我想除了关注新股发行的速度之外，流动性的投放也是一个重要的参考指标，如新增贷款的数量以及M1的同比增长速度等。其次，我们也可以从市场心理上做一些猜测。但凡类似“股市黑天鹅”式的下跌一般都出现在市场盲目乐观并呈现一边倒的时候，当市场再次重拾升势且分歧减少的时候或许就是我们要当心的时候。

总之，管理层意图和流动性变动趋势将成为未来影响股价表现的重要因素。在关注这两个因素的同时还要密切注意主流机构的持仓动向，他们或许会提前解读管理层的意图和流动性并做出提前行动，以防钻进他们预先设定的多头陷阱中。